积极把握结构性机会

6月市场小幅上涨，其中沪深300上涨2.5%，恒生指数上涨3.4%，恒生科技指数上涨2.5%。6月下旬，伴随沪指突破3400，成交量小幅放量至1.3万亿左右，市场交易生态有一定改善。但总体来说，A股市场短期依然缺乏明确主线，处于各板块快速轮动过程中，投资操作难度比较大。

从基本面看，国内经济弱复苏，尤其是房地产止跌回稳仍需更多耐心，而海外需求面临关税政策的不确定性，整体经济在保持韧性的情况下，也面临一定压力。从政策思路来看，当前政策更多以托底为主，短期出台大规模强刺激政策的概率较低，对7月底政治局会议的政策预期要保持理性。

从流动性看，国内流动性依然宽松，下半年进一步降准降息可期；海外方面，预计美元将从9月开始新一轮降息周期，而且后续降息的速度可能会比较快，这会显著减轻国内政策掣肘，加大国内进一步宽松空间。

政策角度，监管层对资本市场依然是支持态度，要求活跃资本市场，每年分红+回购金额大于融资的供求状况会持续，且裂口会进一步扩大。监管层最新表示，始终把维护市场稳定作为监管工作首要任务，推动健全常态化稳市机制安排，中期看，市场大幅下行的空间基本被封死。

综合以上，整体来说，对于市场，我们维持年初结构性牛市的判断，关键在于选股。我们建议投资者要从市场的短期聒噪中摘离出来，关注宏观经济和各行业基本面的中期发展趋势，关注可持续的机会，回归基本面、估值和安全边际。

下面我们简单讨论下，中短期市场热议的银行抱团问题，同时这也是影响中期市场风格和结构矛盾的核心问题。今年以来截至7.4日，沪深300上涨1.2%，其中作为指数权重的银行行业涨幅20.7%，位列所有行业涨幅第一，说明其他绝大多数行业表现一般，甚至累计是负收益。这造成了市场指数和投资者体感收益之间的显著落差，看似指数很强，但大部分人其实不赚钱。从资金流角度，和历史上其他趋势抱团一样，银行抱团对其他板块形成资金虹吸效应，导致其他板块资金流出，进一步加剧表现分化；从风险偏好角度，银行作为典型防御板块，其趋势大幅上涨，压制了市场整体风险偏好，既压制成长，也压制价值（不看好经济）。

再来看银行基本面，2024年五大行贷款不良率1.44%，同比2023年飙升51%，根据已经公布的一季报、降息及基本面趋势看，预计今年不良率将进一步上行。我们预计，在不考虑释放拨备调节利润的情况下，预计五大行今年利润下滑幅度在5%以上，而2026年下滑幅度将加速到10%以上，短期我们预计即将公布的二季报，银行业绩将延续下滑趋势。估值方面，随着股价持续大涨，五大行的最新平均税前股息率已经跌破4%，来到3.9%。未来即便保持股价不变，随着业绩下滑，未来银行股息率将进一步回落。

另一方面，银行股价表现却和基本面严重背离，自银行基本面开始承压的2023年初至今的两年半时间里，五大行股价平均上涨了131%，成为全市场所有板块涨幅绝对第一，遥遥领先。现在很多人买入银行股，不是因为银行股的投资价值高、基本面好、股息率有吸引力，而是因为股价快速上涨趋势（4.7日以来的加速，有量化加持的因素）本身，本质是趋势抱团，和A股历史上其他的趋势抱团（比如白酒、新能源等）尽管背后的宏大叙事有差异，但趋势抱团本质一样。

我们无法准确预判这波银行趋势抱团何时、以何种方式瓦解，也许是经济复苏，也许是科技产业突破进展，也许没有任何直接原因。除了银行趋势抱团的事实，我们近期也观察到，银行板块作为市场最大市值的蓝筹权重板块，波动率开始显著升高，6月下旬以来已经出现多次没有任何利空情况下，10分钟内快速跳水1%以上的情况，说明部分先知先觉的资金已经开始出逃，资金和筹码结构不稳定性上升，符合过往多次行业趋势抱团后期特征。对于我们来说，需要做的是识别它、回避它，并对银行趋势抱团瓦解本身对市场的影响做好投资布局上的准备。

下一阶段的投资，我们将坚持深度基本面研究，以最严格的标准筛选投资标的，要求业绩持续增长（或改善），竞争格局清晰化，竞争优势加强，同时估值有足够安全边际。具体来说，我们重点关注以下四个方向的投资机会：

1、估值合理，凭借品牌、研发、产品和管理等竞争优势，有望实现全球化的优质公司；

2、港股医疗器械中，未来增长空间巨大，业绩面临拐点，价值将逐渐显性化，同时股价、估值还处于相对低位的公司；

3、困境反转行业中，已经基本实现业务转型和风险出清，估值仍是破产预期的公司；

4、机器人、AI等科技产业中，进一步聚焦和汰弱留强，选择那些股价调整充分，具备真正核心技术、产品和产能布局优势，有望在未来的科技产业发展趋势中实现业绩快速增长的公司。

同时具体操作上，严格控制波动回撤，只做最确定的交易，积小胜为大胜，慢就是快。