进一步聚焦基本面和价值

8月A股市场表现较好，主要指数录得显著涨幅，其中沪深300上涨10.3%，中证2000上涨9.7%，相比之下，港股恒生指数只小幅上涨1.2%。同时市场结构性特征明显，大市值科技领涨，而全部A股涨幅中位数只有5.2%，并没指数那样显眼，尤其是微盘股指数8月最后一周逆势大跌3.8%。因此，市场看似热闹，但要真正把钱赚到手并不容易。

面对市场，部分投资者逐步认同牛市判断，最显著的特征是A股市场多次创出2.5万亿以上的成交量，表明增量资金流入，以及投资者信心的恢复；而大部分投资者依然比较纠结，逢高落袋为安的心态还比较重。在此，我们想对影响市场中期的四个因素做一些分析，谈谈我们的看法。

首先，要全面客观理性看待A股当前位置，上证指数创十年新高不代表市场已经系统性处于高位。8月上证指数突破2021年高点，不代表市场已经处于高位，未来空间有限。因为上证指数中银行占比30%左右，过去2~3年银行指数翻倍行情拉高了沪指水位。反观其他受银行影响较小的宽基指数，距离2021年高点仍有相当空间，以8.29日收盘价为基准，深成指距离2021年初高点有29%空间，沪深300有32%空间。从另一个角度看，过去5年中国诸多行业取得极大进步，竞争力明显增强，在全球价值链位置大幅攀升，比如AI、机器人、半导体、创新药、军工等。而股市是经济晴雨表，这些行业在全球竞争力的大幅提升理应在资本市场市值上有所体现。再往前看一步，当前距离2021年初上一轮市场高点已经过去快5年时间，中国股市也不会一直锚定在五年前的所谓高点上，随着中国综合实力和竞争力提升，以及居民资产配置结构的逐步优化，长期看中国股市会不断向上拓展新的空间。

其次，政策上，监管层多次强调，持续巩固资本市场回稳向好势头。市场供给端保持理性，证监会表示将继续严把发行上市入口关，做好逆周期调节，不会出现大规模扩容的情况。2024年A股市场IPO100家，募资673亿，同比23年下降81%。2025年上半年IPO51家，募资373亿，预计全年IPO100家，募资700亿左右，强度和2024年相仿。本轮监管层推动的深化资本市场改革，1+N政策体系，不是简单的权宜之计，是着眼长远的战略举措。在中国经济进入科技创新引领的高质量发展阶段，房地产不再成为居民资产配置的首选，同时其他类固收产品利率也大幅下行后，资本市场对于居民财富管理、中国科技创新的重要意义提升到新的高度。

再次是反内卷，我们认为，当前中国监管层推动的反内卷和2015年供给侧改革不可简单类比，在通缩成因、行业结构等多方面存在显著差异。当前阶段通缩形成的原因是系统性的，不是单一上游资源品价格下跌造成，而是有效需求不足，房地产大周期调整，导致整体物价低迷。而2015年供给侧改革时期，物价低迷超过70%是由于上游行业产能过剩造成。另外，2015年那轮物价回升，还有2016年的棚改货币化对需求端的拉升。所以当前阶段，简单通过供给侧难以实现终结通缩目标。

我们更愿意从长远、系统角度，从经济治理思路转变的角度去看待反内卷，可能是持续3~5年甚至更长时间的系统性政策。如果最终能解决地方投资冲动、产业无序竞争的问题，将非常有助于提升经济整体运行效益和上市公司企业盈利，对此我们中期抱以乐观态度。

最后是军工行业的投资机会。我们看到，2021年以来，能够赚海外的钱的板块表现都不错，从新能源（储能、逆变器）到光模块，到今年的PCB、创新药，以及未来可能的军工（军贸）。印巴空战打出中国军工装备的全球声誉，预计后续军贸订单有望逐步落地。同时，十五五规划即将开启，军工行业有望受益新一轮五年规划。在全球局势动荡且各主要国家（欧美日韩）都加大军费支出的情况下，中国军工行业也有望快速发展，提升中国军贸在全球市场份额，将有全球竞争力的新质战斗力转化为优质军工企业的收入和利润的快速增长。对于军工行业投资，很多人很重视9.3阅兵节点，我们反而认为，这只是一个新的开始。

总体而言，我们对中期市场依然维持以科技为主线的“结构性慢牛”的判断，中短期指数上行空间不会太大，但部分结构性方向的投资机会仍然会丰富多彩，这个时候我们应该从略显聒噪的市场中抽离出来，进一步聚焦基本面和价值。

“结构性慢牛”的市场中，选股是制胜关键。我们将充分发挥我们深度研究的优势，持续加大深度研究力度，挖掘优质个股，努力做到研究的前瞻性和相对领先。同时操作上，始终如一做好风险管理和波动回撤控制，慢就是快，行稳致远。